转自微信公众号 高善文经济观察

文|高善文 姚学康

内容提要：消费刺激政策取得效果，以及政府支出的增长，驱动近期消费链条上经济活动出现改善，工业生产反弹，利润增速出现一定回升；但在出口和投资链条上经济活动似乎仍没有明显的起色。

12月以来人民币兑美元贬值速度加快，CFETS人民币汇率指数也明显走弱，显示市场力量在汇率形成过程中的作用在进一步增强。尽管汇率贬值预期增强，但市场情绪总体平静，债券收益率下行，股票市场大体平稳，这与8月汇率波动导致的恐慌形成了明显对比。市场似乎已经吸收了人民币将逐步温和贬值的预期，未来的不确定性似乎在于贬值节奏是否会超过预期，以及美联储加息步伐的快慢。

一、消费相关数据仍积极，关注其可持续性

消费及消费相关存货行为的改善，构成11月工业生产反弹的主要驱动力量。出口和投资链条的改善似乎不明显。

消费链条的改善，与10月以来购车优惠政策的实施有很大关联。此外，商品房销售的高位维持、政府采购支出的增长，也有一定的贡献。

这实际上也表明，政策思路的及时调整，正在见到一些成效。例如，前期政府更加关注基建投资的稳增长作用，但这可能受到了地方“怠政”倾向的一定掣肘。消费刺激类政策则不受此影响，当前局面下反而可能见效更快。

12月上半月，乘用车销售仍然积极，预计全月同比维持高位。

值得留意的是，近期数据的积极表现，还与新能源汽车明年补贴额度下降导致的年底前抢购有一定关联。

1月份以后，乘用车销售能否进一步回升存有疑问。特别是在乘用车销售年度增速趋势水平只有6-7%的背景下。

明年在其他耐用品消费领域，能否推出一定的激励措施，也是值得期待的。

12月前28日，大中城市商品房销售面积同比10%。增速虽低于11月，但绝对水平创历史最高。

宽松的流动性环境、宽松的住房按揭政策，以及其他可能出台的对住房消费的刺激政策，有望使得销售面积绝对水平在较高位置上维持一段时间，帮助行业的去库存。

不过在《含章可贞》里，我们曾测算，2015年，剔除不可销售内容以后的房屋新开工面积，与商品房销售面积是大体相当的，在13亿平米左右。这意味着，全国范围内，商品房库存不再增长，但仍没有出现实在的去化。未来新开工面积的同比负增应该还会持续一段时间，这将对房地产开发投资继续形成抑制。

二、工业利润小幅改善，流通价格仍然低迷

11月工业企业利润轻微改善，同比-1.4%，好于10月的-4.6%。与工业生产的反弹是一致的。

行业之间利润走势分化比较严重，与工业生产细项数据也比较一致。例如，汽车和电力对当月利润同比改善的贡献最大。汽车利润同比35%，回升27个百分点；电力热力利润同比51%，改善41个百分点。两大行业合计就使得规模以上工业企业利润降幅收窄达3.8个百分点。

12月份，流通领域生产资料价格表现分化。

在有色、煤炭领域，价格有所上涨或跌幅明显收窄。黑色方面，12月下半月以来热卷、螺纹钢均结束下跌，有所上涨。这些积极的变化与消费链条的改善可能存在一些联系。

但在水泥、玻璃等非金属建材领域，在石油天然气领域，以及在农业生产资料方面，价格跌幅还有比较明显的扩大。

总体上看，流通价格表现仍然低迷。这实际上也表明，目前在投资链条上，经济活动的改观暂时是不太明朗的。

12月中旬，鲜菜价格下跌。生猪和猪肉价格过去一个月小幅反弹，最近两周重新走弱，宏观经济的疲弱、猪粮比处于历史高位，对生猪价格构成不利影响。预计全月CPI同比与前月持平。

三、债牛继续，汇率弹性增强

随着联储加息的明朗化以及IPO重启等负面因素的消化，11月下旬以来，银行间债券收益率重回下行通道。

目前较11月上旬高点，10年和1年国开债收益率分别下行了50BP、40BP。中高评级信用债下行幅度与此相当。低评级幅度略小一些。

至此，长端利率债收益率已经与2008年底，以及2005年底2006年初的水平持平，为过去十多年的最低。

从历史比较、期限利差等角度看，当前收益率的下行与经济疲弱、通胀走低以及货币政策宽松可能大体上是相称的，应该没有出现严重的透支。

不过也需要留意的是，目前收益率曲线的中短端已经非常平坦，1年期国开债收益率与银行间7天回购利率甚至还有所倒挂。

因此，接下来债券收益率的进一步下行，将越来越多地受到银行间拆借利率的制约，或者说，越来越多地依赖于货币政策操作上的进一步宽松。

12月以来，人民币兑美元贬值速度有所加快，CFETS人民币汇率指数也有较明显的走弱。期间美元指数维持震荡，新兴国家汇率指数总体平稳。

尽管人民币汇率贬值预期增强，但市场情绪总体平静，债券收益率下行，股票市场大体平稳，这与8月汇率波动导致的恐慌形成了明显对比。市场似乎已经吸收了人民币将逐步温和贬值的预期，未来的不确定性似乎在于贬值节奏是否会超过预期，以及美联储加息步伐的快慢。

四、新兴市场资本流出有所缓解

美国消费、就业、收入和通胀数据积极。11月信心指数、最新一周首申数据、个人收入增速、核心PCE同比等均好于预期。这也是此前美联储加息的主要出发点。

但工业活动仍然疲软。自2015年初以来，美国工业增速持续走弱，11月更是创2010年以来最低水平。采掘行业面临的困难是工业走弱十分重要的原因。制造业同样在走弱，但幅度温和很多，并且可能也受到采掘不振的派生影响。最近两个月耐用品新增订单同比有所改善，能否持续还需跟踪。

10月底至12月上旬，美国金融市场 上总体面临债券收益率上行、股票市场调整、美元指数走高的局面，显示了加息临近的系列影响。在此背景下，新兴国家资本流出压力同步上升。

12月中下旬以来，随着加息落地，美元、美债、美股均处于横向整理过程中。新兴国家资本流动也比较平稳，汇率和债券收益率平稳，股票市场小幅反弹。

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