转自微信公众号 华尔街见闻

近期市场走势表明，未来一年面临的主要不确定因素是人民币贬值幅度会有多大。新年伊始，不可交割远期汇率所计入的未来一年人民币兑美元的贬值幅度为5.5%，高盛高华对客户调查显示市场预期的贬值幅度接近10%。而该行近日从中国国际收支的视角给出判断，2016年人民币贬值空间相当有限。

高盛高华在1月5日发布的报告中指出，从国际收支视角看，影响人民币走势的主要因素有二：

1）油价下跌利好国际贸易，有利于推高经常项目顺差⇒人民币升值

2）资本外流风险或加剧，在人民币持续迅速贬值的情况下尤其如此⇒人民币贬值

量化估算下来，以上两个因素或能相互抵消。

油价下跌对贸易顺差的贡献有几多？

油价下跌大大改善了中国的贸易条件。这一点从贸易差额在GDP中的占比可明显看出（图表1），从美元计算的贸易差额来看则更为明显（图表2）。

将低油价对经常项目的影响进行量化，图表3显示出中国的经常项目情况，并将贸易差额划分为石油和非石油部分。2015年中国石油净进口量约为25亿桶，因此油价当年平均下跌10美元意味着贸易差额改善了250亿美元。而实际上，油价从2014年的平均每桶97美元降至2015年的51美元，计入石油进口量一定程度的上升后，这意味着石油逆差下降近1,000亿美元（从-2,160美元至-1,240美元）。

图1显示，石油贸易逆差（红线）收窄，而非石油贸易顺差（蓝线）显著扩大。以美元计算，当前的总体贸易顺差（黑线）超出以往任何时期的水平。

假设油价保持在当前水平且进口量继续增加，那么今年的石油逆差可能进一步减少410亿美元（至-830亿美元）。假设服务贸易逆差继续强劲增长，那么今年经常项目顺差可能达到3,600亿美元，这一顺差水平上一次出现是在全球金融危机之前。

基于高盛高华大宗商品策略团队认为油价今年跌至每桶20美元的风险较高，该行指出，经常项目顺差的潜在扩张幅度显而易见。比如，油价迅速跌至每桶20美元可推动经常项目顺差扩大320亿美元。

而如果油价处于当前水平附近，即便将持续扩大的服务贸易逆差计入在内，今年的经常项目顺差仍可能接近4,000亿美元（去年顺差可能高于3,000亿美元，而2014年为2,200亿美元）。

经常项目顺差持续扩大为外储提供了较大缓冲空间

经常项目顺差扩大使中国获得更大对冲资本外流力量，换句话说，有更多钱，外储缩水的空间就更大。

假设2015年四季度及以后（此前的三季度净外商直接投资基本持平）净外商直接投资为零，并将四季度外储缩水1,000亿美元计入在内，得出2015年外储规模减少3,270亿美元。

按“资本外流=外储变动-经常项目-净外商直接投资”的公式，得出2015年资本外流规模为7,280亿美元。

基于对经常项目及净外商直接投资的假设，估计今年资本外流规模可能达到3,600亿美元，而外储规模将保持不变。鉴于对经常项目预测的风险偏向上行，高盛高华认为资本外流“空间”为3,500亿至4,500亿美元之间，而超出这一限度后，外储将显著缩水并对人民币带来贬值压力。

总体来看，高盛高华认为庞大且不断扩大的经常项目顺差为外储提供了较大的缓冲空间。只有规模极为庞大的资本外流才能对人民币构成贬值压力。因此至少从国际收支的角度来看，人民币的贬值空间相当有限。

前十年的人民币走强是合理升值

高盛高华曾在去年8月人民币贬值后发布“汇市点评”报告，报告中基于经常项目规模构建了一个合理价值模型，用来计算经周期性因素调整后的经常项目实现均衡所需的实际有效升值或贬值幅度。这一名为基本均衡汇率(FEER)的模型显示，人民币实际上位于合理价值（图表4）。并指出，过去十年人民币实际有效升值弥合了较大的低估缺口，而并非开启了高估缺口。中国出口数据领先其他新兴市场也证实了这一点（图表5）。

该行指出，接近合理价值并不能排除人民币进一步贬值的可能性，尤其是在美元按我们预期走强的情况下。近期走势显示中国决策层的人民币贬值意愿（甚至是期望）增强，这与合理价值和前文所述的国际收支视角相比是另外一个考虑因素。

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