2016年最大的宏观主题是将增长引擎从投资转向内需和服务业，同时积极降低债务杠杆。这些任务要是早几年进行会轻松很多，但是眼下进行却颇有“明知山有虎偏向虎山行”的味道。

早几年美联储还用量化宽松为全世界提供融资补贴，人民币资产也很坚挺，如今情势却大不一样：美联储已启动加息周期，人民币贬值趋势已无法阻挡，资金出逃速度加快，企业债务违约频率加快，银行坏账率上升，影子银行风雨飘摇。这个情况下要换增长引擎和去杠杆，犹如在高速行驶中遇到急转弯。

2016年中国经济最大的挑战有如下几点，每一个都有可能引爆系统性的金融风险和经济硬着陆。

2016年中国经济最大的宏观风险

一.人民币贬值趋势已无法阻挡

美联储启动加息周期，美元强势已不可阻挡，这将会进一步推动资金流出中国，加重资产负债表通缩，增加企业融资负担，压缩盈利空间和增长潜力。

强势美元会增加那些有美元债务的中国企业的偿债负担，并逼迫人民银行消耗外储以强托汇率，导致货币供应萎缩，使得银行债务展期的空间越来越小。

人民币贬值已势不可挡，目前我们能做的就是使贬值朝有利于我们的方向进行。这一点笔者在过去两年已反复阐述。

二.资金出逃速度加快

根据彭博的数据，中国资金净流出，今年7月达1246亿美元，8月高达1416亿美元，9月高达1943亿美元。今年第三季度中国资金净流出总计4605亿--差一些就是半个一万亿美元了。中国是新兴市场当之无愧的资金出逃冠军。
 
有三个主要因素会加速资金出逃：人民币贬值预期，人民银行进入降息通道（令加息环境里的美元资产更具吸引力），宏观经济下行风险。
 
三.房地产下行风险巨大

如下二图所示，根据国家统计局公布的数据，截止到10月底，全国商品房待售面积68632万平方米，比9月末增加2122万平方米，创历史新高。而截至2013年9月末，全国商品房待售面积44636万平方米，也就是说，两年以来，全国待售面积增加了23996万平方米，上涨了54%，按照单套60平米计算，增加了400万套住房。1-10月，全国房地产开发投资78801亿元，同比增速2.0%，较1-9月份下跌0.6个百分点，创历史新低，而在2013年，全国房地产开发投资基本保持在20%左右的同比速度。（如下图所示）房地产开发投资同比增速可以说是断崖式下跌。房地产库存数据创历史新高，房地产开发投资同比增速创历史新低，这意味着整个房地产业资产负债表通缩的形势异常严峻。

数据来源：WIND资讯

从下图看来，目前现房销售面积同比增速已达到2014年以来最高点，去库存之路还没真正开始，目前依然是库存高速增长状态。
 

很明显，房地产去库存压力巨大，会导致以房地产为核心的债务融资进一步朝庞氏融资方向转变，加速相关企业（房地产上游下游皆会波及）的资产负债表通缩，这会进一步加剧资金外逃速度和金融市场（债券市场和股票市场）的波动。
 

四.银行坏账风险飙升

据中国银监会最新数据，截至第三季末，内地商业银行不良贷款余额达1.19万亿元；不良贷款率增至1.59%，按季上升0.09个百分点。不良贷款余额及不良贷款率持续“双升”，但增速较第二季略有放缓，不良贷款在第三季增加944亿元，略少于第二季增加的1094亿元。然而，不良贷款余额的规模已经接近国内银行头三季的净利润。除此之外，还有一则消息暴露了银行业的资产负债表状况不断恶化：上月末，彭博援引工商银行的电话会议手稿报道，中国银行界正在与监管部门磋商放宽坏账拨备监管规定。这意味中国银行业在现有的坏账拨备监管规定下已经很难维持下去，那么是不是也应该放宽中国的巴塞尔协议III的银行监管标准呢？问题是这些监管规定是为了抵御金融危机而设，一旦放松这些规定，金融危机爆发谁来为银行兜底？

普及一下金融知识，银行拨备率实际上就是呆、坏帐准备金的提取比率，如我国现行上市公司的应收帐款坏帐准备金的提取比率为9%，即：按应收帐款余额的9%计提坏帐准备，提取的准备金进入当期损益。坏账准备金是指纳税人按年末应收账款余额的一定比例提取准备金，用于核销其应收帐款的坏帐损失。银行业要求放宽坏账拨备监管规定，意味着他们的盈利能力和流动性头寸相当吃紧。中国的融资增量绝大部分来源于银行，这意味着债务融资的宏观环境仍将恶化。

银行的坏账风险将持续扩大，主要有两大因素：企业利润空间压缩（如下图所示，工业企业利润总额同比增速已经为负数，并且还有继续探底的可能），房地产下行风险。
 

2016年金融风险的关键词之一将是银行，银行，银行。最先倒下的将是地方中小银行，问题是政府会在背后兜底还是让它倒下。
 

五.影子银行风雨飘摇

如下二图所示，影子银行的主要资金来源新增信托贷款，新增委托贷款同比增速正在坍塌。明年，存款利率自由化和政府对影子银行金融产品更加严格的管控将使影子银行面临更加严峻的流动性危机。

结论

上面这些风险哪一个都有可能引爆系统性的金融风暴。即便是2016年能够涉险闯关，但GDP增速也将进一步下调，目标定到6.5%左右比较现实。目前中央主要的宝压在供给侧改革上，但在货币政策上却没有什么重量级的应对之策，除了央行刚确立的宏观审慎监管体系。供给侧改革主要是“大市场小政府”的结构性改革，要好几年才能见疗效，但目前的问题火烧火燎，等不起；宏观审慎监管体系意在防范系统性金融风险，若金融风险为洪水，宏观审慎监管体系则为“堵”，货币政策还需“疏导”之策，即遏制资产负债表通缩和降低真实利率（融资成本）。

中国的未来在供给侧改革，大市场小政府是个宏伟目标，但没有“疏导”金融风险之策，恐将没有时间和空间去实现百年大计。