有券商人士表示，无论是“债贷组合”企业债，还是“债贷组合”中期票据，本质上都是对发行人债务风险进行整体管控，即由综合融资协调人加强发行人债券融资和银行贷款统筹管理，借鉴贷款管理模式对债券进行存续期管理，并参照信贷管理的深度提前揭示债贷风险，实现发行人债务风险的整体防控。

2015年12月31日，由国家开发银行主承销并担任综合融资协调人的国内首只“债贷组合”中期票据——云南省城乡建设投资有限公司（以下简称“云南城乡投”）3.5亿元中期票据成功发行，5年期利率4.5%。募集说明书显示，本期债券注册金额17.5亿元，募集资金将与国开行牵头的67亿元银团贷款配套，全部用于2013年云南省公共租赁住房省级统贷建设项目建设。这不仅直接支持了云南省保障性住房项目建设资金不足的燃眉之急，同时也是“债贷组合”首次在中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）产品上试水，是银行间债市的一项重大创新。

惠民生

解决保障房资金难题

保障房建设是惠民生重要举措，公租房与棚户区改造等共同构成多层次、系统化的保障房体系。以云南省为例，根据省住建厅下达的2013年保障性安居工程计划，新建公租房17.75万套、廉租房3.5万套、城市棚户区改造6.6万套。云南城乡投负责人表示，与棚户区改造相比，公租房社会效益虽然也很好，但项目回款周期更长、经济效益更低、融资难度更大，“钱从哪来”长期困扰地方政府。2013年云南省公共租赁住房省级统贷建设项目总投资114.95亿元，扣除资本金后，融资缺口高达84.5亿元。

“创新大多是逼出来的，这次也不例外。”国开行云南分行相关负责人对本报记者说，84.5亿元原本计划全部通过银团贷款解决。经过多轮艰苦谈判，在银团即将封闭时有银行因总行审批原因临时退出，导致项目出现17.5亿元资金缺口，而重新组团周期又太长，无法满足项目建设进度需要。问题在于，如果项目资金缺口不落实，贷款也不能发放。为解决资金瓶颈，确保项目建成，国开行采取“贷款+债券”理念，设计了“债贷组合”方案。“之所以选择中期票据，除交易商协会支持保障房建设以外，中期票据注册效率高、发行灵活等也是重要原因。”该负责人表示。

据介绍，本期“债贷组合”中期票据成功注册并发行，不但直接支持了云南省昭通市昭阳区新建10000余套保障性住房，解决了项目建设资金不足的燃眉之急，建成后将使超过3万百姓“忧居”变“安居”，有效改善当地回族、苗族等少数民族家庭的居住条件；而且意味着2013年云南省公共租赁住房省级统贷建设项目融资终于全部落地，将带动后续67亿元银行贷款资金共同投入，对缓解云南省中低收入家庭住房需求问题，促进社会和谐稳定具有重要意义。

防风险

风险管控模式升级

作为债券风险管理有效手段，“债贷组合”模式此前已得到市场高度认可。早在2013年7月，国开行就配合国家发改委试点“债贷组合”，并担任国内首只“债贷组合”企业债——“13岳阳城投债”综合融资协调人。

2015年11月30日，发改委发布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，强调发挥银行综合金融协调能力优势，鼓励银行利用直接融资和间接融资双重手段，承销“债贷组合”企业债。

有券商人士表示，无论是“债贷组合”企业债，还是“债贷组合”中期票据，本质上都是对发行人债务风险进行整体管控，即由综合融资协调人加强发行人债券融资和银行贷款统筹管理，借鉴贷款管理模式对债券进行存续期管理，并参照信贷管理的深度提前揭示债贷风险，实现发行人债务风险的整体防控。从某种意义上讲，“债贷组合”中期票据是新形势下，对原有“债贷组合”企业债的发展和完善。

首先，在风险控制对象上，“债贷组合”企业债对地方政府及发行人债务率进行“两级双控”，而“债贷组合”中期票据则是控制募投项目和发行人融资总量，主要是“43号文”出台后地方政府对平台债偿债责任降低，债券偿还更加依靠项目收益和平台自身现金流。

其次，在风险控制理念上，“债贷组合”中期票据带有明显的交易商协会注册制烙印，强调信息披露。募集说明书显示，除交易商协会规定的常规信息披露要求外，云南城乡投还将在中期票据存续期内，以半年为频率公开披露募投项目建设运行情况、公司主要经营情况和边界控制指标情况，且相关要求非常具体，以便投资者动态评估债券风险。

再次，在风险控制措施上，“债贷组合”中期票据除了将债券和贷款纳入统一银行授信管理体系外，重点在交易结构上强化了融资规模管控和资金专户监管。在融资规模管理方面，通过设立资产负债率、已获利息倍数、速动比率和项目超概率等指标动态管控公司融资规模和项目融资规模，避免超额融资，优化资产结构；在资金使用管理方面，项目贷款及债券资金分别纳入资金监管账户封闭管理，国开行全程监管；在债务偿还管理方面，同时设立贷款和债券偿债专户，贷款监管账户用于归集项目收入及财政补助，满足贷款还本付息要求后，结余划入债券偿债专户作为偿债准备金。

记者获悉，得益于“债贷组合”中期票据更强的风险控制标准，本期中期票据在年底传统债市冷清时期，得到投资者踊跃认购，利率分别较同期可比中期票据低约40个基点。

稳增长

“债贷组合”模式大有可为

当前经济形势复杂严峻，下行压力仍然较大，重大项目仍是稳增长的重要抓手。但重大项目往往融资规模较大，目前主要通过银团贷款方式筹措资金。由于不同银行在贷款期限、信用结构、利率水平和风险偏好等方面有所不同，众口难调导致银团组建谈判时间普遍较长，而且在执行过程中容易受到各银团行贷款规模等影响，而债券具有审批效率高、融资规模大、无担保发行等特征，可以在重大项目融资中充当银团贷款有益补充，从而加速项目融资方案落地，推动重大项目建设。

如何充分发挥债券市场融资功能，在风险可控前提下服务稳增长等政策目标，长期困扰监管机构。上述券商人士指出，“债贷组合”中期票据有效缓解了稳增长和防风险之间的矛盾，有利于发挥债券市场在服务稳增长中的重要作用。从产业政策风险看，募投项目均是国开行贷款项目，而国开行长期致力于服务国家战略，可以最大限度地确保投向合规、投放精准。从债券违约风险看，募投项目经过国开行评审，总体风险可控；国开行牵头银团贷款和主承销债券资金无缝拼盘，有利于避免半拉子工程，降低项目建成风险；最重要的是，债券期限总体上短于贷款，比如本期债券期限仅为5年、7年，而贷款期限长达15年。若债券违约，将导致贷款交叉违约，这势必将提升主承销商，也是综合融资协调人加强风险管控的主动性和积极性。

据悉，国开行正在与监管机构沟通，拟在总结本期“债贷组合”中期票据经验基础上，研究“债贷基组合”模式，以更好地发挥国开行中长期贷款主力行、债券银行、专项基金主力行等综合优势，统筹各类产品，加大重点领域、重大项目支持力度，更好地贯彻落实中央“稳增长、调结构、促改革、惠民生、防风险”和支持实体经济发展系列政策。