在实体经济下行和并购市场过热的当下，一些成熟的私募股权基金正与产业投资人合作，并将目光锁定一些特殊机会资产——不良资产。

以前提到不良资产，更多是四大资产管理公司在做。“不良资产”标的，多是在以前年度运营状况还是相当不错，但由于创始人或大股东涉及法律问题导致其业务处于负增长或停滞状态，有些资产甚至还包括一些上市公司。这些资产涉及金额较大，所覆盖的业务板块也较为丰富。

关注债务风险与盈利能力

目前，PE除了为不良注入资金外，有些具备做并购交易能力的PE利用他们已经投资的企业作为平台，对其进行业务整合。通常做法是，PE联合其他产业投资人，对资产出现问题的标的公司进行控股收购。一般都会用到杠杆，因此银行和资产管理公司在这些交易中也是很重要的角色。

“否则几个亿，几千万资金支持，没什么长远效果，更多是未来几年，重新规划的过程，这对私募来说是个挑战。”普华永道咨询有限公司北京分公司并购部业务合伙人杨辉在接受21世纪经济报道记者专访时表示。目前，中国有备案的私募股权基金大概2000-3000家，能做并购交易的人民币基金大概10-20家。

“一些私募基金趁着资产有问题时进入，寻求和产业投资人合作，在接盘后进行重新整合。投资一般时间较长，短则3年，长则5-8年。”杨辉称。

从行业上来讲，PE一般看好医疗、物流、消费、金融等业务板块，而不良资产中可能还包含有其他业务如房地产、建筑、制造等，通常卖方期望打包出售。

在投资回报方面，杨辉告诉21世纪经济报道记者，PE对此类项目的预期收益要低于正常的投资项目，但由于要借助产业投资人的力量也不排除整合成功后再次出售或者上市后达到令人惊喜的回报。

在风险方面，杨辉认为，首先需要关注的便是债务风险。“由于这些不良资产大多资金链已经出现问题，前期业务的高速发展几乎都是靠银行融资支持的，因此需要妥善处理跟银行之间的关系，如潜在的违约风险、是否可以续贷等因素。”

其次便是盈利能力，包括两方面，一是历史上标的公司的真实盈利能力；二是考虑新的资本进入和产业投资人的业务整合后的盈利能力。“如果分析完之后无法匹配最后的交易价格，那么交易最终会流产。”她说。

PE和产业投资人抱团取暖

PE＋的概念去年开始饱受追捧。而在2008年，PE＋产业投资人的这种模式不被市场接受。因两者投资目的不同，一个是要把业务并入到自己的业务里去，而另一个更多是要通过出售退出来实现回报。

但现在随着市场过热，交易流程日趋复杂，违约越来越多，要对市场做深挖做细分，才能对交易有所把握，因此，PE和产业投资人需要抱团取暖，共同合作来把“复杂的蛋糕做出来”。

“基金里面有专业操盘手，企业人员擅长经营企业，看行业，在并购市场，虽然很活跃，但是交易变难的时候，这两类投资者走到一起。”普华永道中国北方区企业并购服务部主管合伙人钱立强在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

钱立强认为，低价收购进来不是目的，最终是要形成增值，实现企业再生，这是价值体现。私募股权投资者需要产业投资者的行业经验。而产业投资者需要PE进行交易把握，和交易运作。财务投资人进来可以减少产业投资人资金压力。

但这种模式之下，PE和产业投资人也存在矛盾，特别体现在，交易完成后，整合和日后退出中。“行业投资者往往目光长远，存续期较长，而财务投资人希望快进快出，存续期较短，这两者会有矛盾。

另外，对于交易把控方面，财务投资者和产业投资者也存在不同。”这需要两类投资者应该找到合理有效的沟通机制，在交易战略、业务发展战略和退出战略方面，事先达成一致。